こうした状況の中､バークレイズが算出する”根拠なき熱狂”指数が急上昇。この表現は､米連邦準備制度理事会(FRB)元議長のアラン･グリーンスパン氏が､資産の本質的価値を超えて価格が過熱する現象を表す為に用いたものだ。
バークレイズによれば､同指数の1カ月平均は2月以来初めて2桁台となり､過去に市場の過熱を示した水準に達した。同指数は､デリバティブ指標､ボラティリティ(価格変動)に関するテクニカル分析､オプション市場から推定されるセンチメント(投資家の心理)を基に算出され､過去の平均は7％程度だ。1990年代後半のドットコムバブル期や2021年のミーム株ブームの際には10％を超えたが､現在は約10.7％の水準にある。
バブル崩壊の予兆？
ラウンドヒル･インベストメンツのD.マッツァCEOは”ファンダメンタルズ(成長性や収益性)は二の次となり､話題性のある銘柄が宝くじの様に売買されてる”と話し､相対力指数(RSI)やバリュエーション倍率などの指標が再び過熱気味になってる点を指摘。”次の悪材料で急落が起こる下地が整ってる”と警戒感を示した。
こうした投資家のアニマルスピリット(衝動)が再び高まってる背景には､米国と主要貿易相手国との交渉が進展してるとの楽観やトランプが9日に予定する追加関税の発動を少なくとも延期するとの期待がある。更には､FRBの利下げ観測も市場を支えている。
こうした中､米株式市場は6/27に2月以来となる過去最高を更新。
バークレイズによると､市場には過熱感を示すフロス(小粒の泡)が数多く見られ､新規SPACの上場件数増加やウッド氏の投資信託の上昇に加え､ビットコイン関連銘柄や量子コンピューター関連株､即ちミーム株などの不透明な将来のリターンに賭ける投資の対象が値上がりしている。
バークレイズの米国株デリバティブ戦略のS.パスカーレ氏は根拠なき熱狂指数について”数値が高い状態が続く事は投資家が過度に熱狂してる可能性があり､市場のボラティリティを高めるリスクがある事を示す”と語った。
以上､Bloomberg(2025-7-2)からでした。
但し､専門用語が多く､ピンと来ない人の為に少し補足しますが､まずデリバティブとは､株式･債券･金利･通貨･金･原油等の金融商品の総称で､その取引では開始時にお金を払い込んで取引が成立し､少額の投資でも大きなリターンを期待できる場合がある。この効果を”レバレッジ”(テコ入れ)と呼ぶが､利益だけでなく損失にもレバレッジが掛かり､大きな損失が発生するリスクがある。
また市場センチメントとは､投資家の心理状態を元に特定の(金融商品)銘柄に対する評価を行う。一方､ファンダメンタルズ分析では企業の財務や経済指標､政治社会的環境などの広範なデータから長期的な市場のトレンドを予測するが､テクニカル分析ではチャートや指標などを用いてトレードの精度を上げるやり方です。
次に､相対力指数(RSI)やバリュエーション倍率(PERやPBR)は､どちらも企業価値を評価する指標だが､RSIは価格変動を元に市場の買われすぎ(70%以上)や売られすぎ(30%以下)を示す指標である。一方､バリュエーション倍率は企業株価がその収益力や資産価値と比べ､割安か割高かを判断する指標で､株価収益率(PER)は株価を1株あたりの純利益で割った指標で､企業の収益力と株価の関係を表すが､株価純資産倍率(PBR)は株価を1株当りの純資産で割り､企業の資産価値と株価の関係を表す。
最後にミーム株だが､SNSやXで注目が集まり､個人投資家が群がって短期間で株価を押し上げる”流行り”株の事で､これら企業は経営基盤が弱く業績も赤字な為に､空売り比率も高い。が､スマホ世代の若者は安い株価に群がる傾向にあり､ミーム株を空売りしてたヘッジファンドらに大きな損失を与えた。
因みに､｢アニマルスピリット｣(R.J.シラーら共著)では､”市場の見えざる手”を重視する古典派経済学では､住宅バブルや金融危機は説明できないが､不合理で非経済的な人間の”アニマルスピリット”(衝動や意欲)で説明できてしまう。つまり､バブル崩壊を予見するには人間の心理に基づくマクロな経済学が必要なのだろう。
投資の基本と専門用語が大まかに理解出来た所で､今日は｢根拠なき熱狂｣(R.J.シラー著､2001)と｢バブルの物語｣(J.K.ガルブレイス著､1991)を行き来しながら､2回に分けて投機という暴落の必然性について､説明したいと思います。
元FRB議長が警告した”根拠なき熱狂”発言
｢根拠なき熱狂｣の著者ロバート･J･シラーは､投機バブルの発生を経済学的ではなく､心理的な側面から分析した。
この原著が出版されたのは2000年3月で(日本では2001年1月)､当時のアメリカはITやネットバブル全盛だったが､この3月をピークに株価は暴落。バブルを警告する本としては絶妙なタイミングであり､”ITバブル崩壊を予言した本”として､全米中で大きな話題になる。
事実､シラー氏は著書の中で”総合的に見ると､現在の株式市場の投機バブルの特徴として､投資家の熱狂により一時的に高い価格水準が維持されてる状況にある”と語っていた。
つまり､投資家が非合理的な期待や一攫千金への狂気の願望によって行動する際に発生する投機バブルに警鐘を鳴らし､従来の経済論における市場の効率性を疑い､人間心理の非合理性を分析し､バブル崩壊の必然性を指摘した。
更にシラー氏は､”株価は本質的に株を売買する何百万もの投資家の心の中で形成され､株価決定には厳密な科学など必要としない”と語り､”人間の行動や感情を抜きにして市場や経済を語る事は不可能だ”と喝破する。
一方､”根拠なき熱狂”とのタイトルは著者の言葉ではなく､1996年12月､当時のFRB議長アラン･グリースパンが語った言葉である。彼は株式市場に対し､この様な批判的な演説をしたが､その後に株価が急落。
一方､この様な空前絶後の投機ブームの中で水を刺すのは､金融業界の有識者として勇気を要する行為とも言えるが､”この言葉に対する反応に､世間が抱いていた懸念が反映された”とのシラー氏の予測は､投機バブルの本質を見事に見抜いている。
結果論だが､グリーンスパンの警鐘を上手く逆手に取ったシラーが､ITバブル崩壊の予想を見事に的中させたとも言える。一方で､”逆張り”戦略が功を奏したとも言えるが､見方を変えれば､この著書の出版自体が自己成就予言となり､ITバブルの崩壊を結果的に招いたとも言える。
事実､本書が投機バブル崩壊に繋がる負のフィードバック･ループを加速させ､本書に書かれてある12の指摘が､バブル崩壊に至った幾つかの要因を満たした可能性も捨てきれない。因みに､負のフィードバック･ループとは､市場がバブルに陥らない様に株価調整システムが加速する事で､逆にバブルを生む事を意味する。
株価高騰の12の要因
そこで｢根拠なき熱狂〜バブル崩壊予言の書｣を参考に､シラー氏の主張を主観を交えて纏める事にする。
1982年から2000年にかけての持続的な株価上昇は､米国市場で尤も劇的な強気市場といわれていた。だがシラー氏は､この株高現象を”企業収益の実質成長に対応したものではない”と断言。
そこで､彼は所得成長率や実質金利など､経済のファンダメンタルズ(基礎的指標)に拠らない､心理的･文化的な12の株高要因を提起した。
①インターネットという新技術の到来
②経済的ライバル(ソ連や日本を含めたアジア諸国)の衰退
③ビジネス的成功(物質主義的価値観)を尊重する文化の醸成
④株･不動産売却によるキャピタルゲイン減税への期待
⑤ベビーブーマーの投資･消費による影響
⑥メディアによるビジネス報道の拡大
⑦アナリストの楽観的な予測
⑧確定拠出年金(401k)の拡大で､将来受け取る年金額は掛け金の運用により変動する。
⑨一般投資家向けの投資信託(MutualFund)の成長。リスクを取る事で高い収益を目指す非公開のヘッジファンドとは区別する。
⑩インフレの抑制
⑪取引量の拡大(ディスカウント/オンライン証券会社)
⑫株式投資以外のギャンブル機会の増大
と､12個もあれば”下手な鉄砲・・”ではないが､何かに引っかかるだろう。
そこで､今の日本市場にも当てはまりそうな幾つかの要因取り上げて説明する。
まず､①のインターネットの普及が楽観的な気分を盛り上げ､ITバブルの要因になったとの説だが､シラーによれば､こうしたAIを含めた”新技術の到来”は既存企業の利益を圧迫する方向にも働くので､必ずしも株価上昇の理由にはならないと指摘する。
また､当時は大した利益を上げていないドットコム企業の登場と､持続的な企業収益の成長が偶然に同時期に重なった為との指摘がなされている。事実､現在の”AIバブル”らしき現象もそれとは関係のない理由で株価が上がっている可能性もあり､不気味に感じる。
つまり､最新技術と株価高騰を関連づけて説明するのは大衆にもわかり易く､メディアにとって都合がいいからだと思われる。
次に⑧の401kの拡大だが､米国の年金基金が確定給付型から確定拠出型に変わり､株式への投資が促進されたと主張する。
事実､従業員の選択対象に株式投資が多く提供される事で､相対的に株への需要が高まるとの心理的な効果が証明されている。
更に､”人々は利用可能な選択肢の全てに均等に資産を割り当てる傾向がある”というR.セイラーらの研究結果に従えば､商品数の多い株式に資産が偏る事が知られている。
従って､”貯蓄から投資へ”という政府のスローガンと株式を偏重したメディアのプロモーションが､日本株や米国株の上昇要因になっていくのは間違いないと思われる。
最後に順番は変わるが､④の減税への期待が挙げられる。
90年代は米国で共和党が優位になり､投資のキャピタルゲインに対する税率がどんどん下がっていった。故に､将来的に更なる減税が見込める場合､含み益が出てる銘柄を売らずに持ってた方が合理的と言える。
つまり､こうした投資家の思惑が重なり､株の売却が見送られ､株価の高い状態が保たれたとの仮説だ。
一方で､利益確定時に支払う税金を気にする人は少ないが､税金は確実に投資パフォーマンスを悪化させる要因になるので､売買時の手数料と並び､重視すべき項目と言える。
確かに今の日本では､仮想通貨が値上がりしてる理由を､この要因により説明が可能かもしれない。つまり､”仮想通貨の利益が雑所得に分類される”との状況が､間接的に価格の高騰を助長してる様に思われる。
バブルの増幅メカニズム
実際に､日本では雑所得は累進課税で住民税を合わせ､最高55%もの税率になる。暗号資産で大儲けした人が話題になっても､利益の半分以上は税金で持っていかれる。故に､雑所得の高い税率を考えると、売るに売れないジレンマに陥る。また､株式との損益通算や繰越控除も使えない。勿論､他の所得と合わせて195万円以下なら税率5%で､住民税と合わせても15%で申告分離課税より有利だとは思うが・・・
しかし､日本での仮想通貨もいずれは他国と同レベルに減税されるか､株式と同じく20%の申告分離課税になると予想される。となると､現状で含み益を抱えたビットコインは､税率が下がるまで売らずにキープした方がお得となる。従って､90年代の米国株式市場と同様に日本の暗号資産市場も､将来の減税に対する期待が値上がり要因になってる様にも感じなくもない。
一方でシラー氏は､株価高騰に関わる上記12の要因が､一種のフィードバック･ループにより増幅されると主張する。つまり､過去の株価上昇により自信を持った投資家が株価を競り上げ､更に多くの投資家が惹きつけられるし､このサイクルが何度も繰り返される事で､”自然発生的なポンジー詐欺”に繋がるという訳だ。
因みに､ポンジー詐欺とは運用実態がないのに､高利回りであると偽り､投資を勧誘し､資者から集めた資金を配当金として支払う事で信用を勝ち取り､更に新たな出資者を誘い続ける詐欺の一種だが､投資詐欺の9割がこの手口で行われるから､素人の一般投資家は注意が必要である。
一方で､フォードバックの過程にニュースやメディアが一役買ってるとの事実は⑥の”メディアによる拡大”でも説明され､事実､”投機バブルの歴史は新聞の登場と同時に始まった”とされるが､1630年代のオランダ･チューリップバブルが有名な例であった。
また”関心のカスケード”との現象により､当初のニュースよりも悲観的な印象が生じる事もある。事実､阪神淡路大震災の後､”もし地震が起きたのが東京だったら”との議論が盛り上がり､1週間で日経平均が暴落した。同じく”情報カスケード”という”他人が選んでいるものを選べば無難”という短絡的思考が原因で､集団の非合理な選好が生じる事を､シラー氏は解説する。
確かに､バブルの最中にては､個人･群衆に対する各種の認知的なバイアスが働き､合理的な思考が難しくなる。更に､人々の感情的な反応がメディアや口コミを介してフィードバックされ､”正/負の方向に極端に作用”し､バブルの増幅に繋がる事も理解できる。
一方でシラー氏は､バブルの過程では株価収益率の分析といった抽象論よりも”成功/失敗した投資家という感情的なエピソードで情報が広まる”と分析。事実､投資に成功した投資家は忍耐力と知性があり､道徳的にも優れてるとみなされる傾向については､“経済学の巨人”と称された故ジョン.K.ガルブレイス(1908-2006)の｢バブルの物語｣(鈴木哲太郎訳､2008年)でも取り上げている。
確かに､他人の成功は自分の失敗と同じくらい悔しい気持ちがするのは､”バブルで稼いだ”と人から聞くと､”バブルに乗り遅れた”という自分の判断ミス(機会損失)を意識させるからだろうか。
この事は､プロスペクト理論の”損失回避性”に従えば､通常なら利益より損失の方が心理的ダメージは大きい(利益<損失)筈だが､他人の投資を評価する時には感情的な歪みが逆方向(利益>損失)に働くのではないか。
つまり､他人の失敗を見て感じる優越感よりも､人の成功を見て悔しく感じる気持ちの方が大きいとなる。
事実シラー氏は､”他人が多くの利益を稼いだという事実は､多くの人々の目に<ポンジー詐欺>に伴う投資の筋書きを正当化する最も説得力のある証拠に見えてしまう。一方､注意深い理屈でその筋書きに反論しても､そうした証拠の方が強力なのだ”と語る様に､普段は冷静な投資家でも､他人の成功話に触発されるとファンダメンタルな分析などすっかり忘れ､危険な投機の誘惑に陥るのかもしれない。
つまり､周囲の人の損得に対する心理的な非対称性も､バブルを助長する構造的要因の1つとも言える。
少し長くなったので､前半はここまでです。次回後半では､J.K.ガルブレイス著｢バブルの物語｣を中心にバブルの崩壊のメカニズムについて書きたいと思います。
